6 mai 2010, krach éclair à Wall Street. En moins de 10 minutes, près de 1 000 milliards de dollars se sont envolés. Du jamais-vu. Un bug informatique en serait à l’origine. De plus en plus d’opérateurs boursiers effectuent leurs transactions financières via des ordinateurs et des algorithmes ultra-sophistiqués. Véritable « boîte noire » de l’économie moderne, ce système, dénommé trading haute fréquence représente 40% des ordres passés en Europe – 50% sur le CAC 40 – et près de 75% aux États-Unis. Quels sont les nouveaux risques liés à ces techniques ? Entretien avec Gérard Paul, ancien cadre bancaire.
Basta ! : Le trading haute fréquence, c’est quoi ?
Gérard Paul [1] : Le trading haute fréquence (THF) consiste en l’exécution à grande vitesse de transactions financières pilotées par des algorithmes, dit le dictionnaire. Il s’agit d’une modalité du trading automatique. Les opérateurs de marché virtuels peuvent exécuter des opérations sur les marchés boursiers à l’échelle de la microseconde (0,000001 seconde). La vitesse de transaction du THF était encore de 20 millisecondes à la fin de la décennie 2010. Elle est passée à 113 microsecondes en 2011 (une vitesse 181 fois supérieure, ndlr). A partir de ces moyens techniques, les opérateurs de THF mettent en œuvre des tactiques de trading. Il vaut mieux, à mon sens, parler de « tactique » – à très court terme – plutôt que de stratégie, qui implique une vision de plus long terme.
L’informatique a pénétré les marchés financiers depuis quelques années déjà. En quoi le trading haute fréquence change-t-il la donne ?
On n’en sait strictement rien... Il me semble que le boursicoteur moyen n’a vu aucun changement concernant le mode traditionnel de fonctionnement des marchés boursiers. Je ne suis pas certain que les gérants de portefeuille, y compris les gérants de SICAV, aient vu changer fondamentalement les conditions de leurs propres transactions. A titre d’exemple, le développement du THF ne semble pas – je reste prudent – avoir généré des écarts de cours quotidiens, ou « intradays », supérieurs à ceux constatés au temps où les transactions s’effectuaient sur un mode plus traditionnel. Mais nous manquons cruellement d’études sur le sujet, tant empiriques que théoriques.
Quelles sont les conditions, techniques et politiques, qui ont permis l’essor du trading haute fréquence ?
La pratique du THF n’est pas contraire aux lois, elle est très peu réglementée. Elle repose sur des techniques informatiques et mathématiques parfaitement maîtrisées. Elle permet des gains réguliers et substantiels. Ceci suffit à expliquer son essor : on sait depuis longtemps que toute innovation technique sera mise en œuvre un jour ou l’autre. Sauf dans les cas où la rentabilité n’est pas au rendez-vous.
A qui profitent ces algorithmes ?
Le THF génère des gains. Pour un opérateur boursier, c’est un intérêt suffisant. C’est même la seule motivation. D’autant plus qu’à mon avis – mais, je le répète, nous manquons d’études – l’utilisation du THF à très court terme n’empêche nullement de faire également des profits sur des stratégies de moyen ou long terme. Ce ne sont pas nécessairement les mêmes opérateurs qui utilisent les deux modes d’intervention. De même qu’au sein d’une banque généraliste, on peut gagner de l’argent sur des opérations aussi différentes que le trading, les prêts immobiliers ou la gestion des cartes bancaires. Dans tous les cas, le moteur est le même : la recherche du profit.
Le Prix Nobel d’Économie Paul Krugman a fortement critiqué l’utilité sociale du trading haute fréquence [2]. L’utilité des places boursières est-elle encore davantage compromise par cette nouvelle technique ?
Il ne me semble pas que l’utilité sociale originelle de la Bourse – financer, partiellement, l’économie et faciliter les échanges d’actifs en assurant leur liquidité – soit fondamentalement compromise par le THF. Encore une fois, nous connaissons très insuffisamment l’impact du THF sur le fonctionnement des marchés. Mais je suis d’accord avec la critique de Paul Krugman, ou celle de l’économiste français Gaël Giraud : hormis les gains que peuvent en tirer les opérateurs, je ne crois pas que le THF apporte quoi que ce soit à la liquidité des marchés. La bonne question est : le THF est-il possiblement générateur de risques, de nuisances, voire de catastrophes ?
Justement, le 6 mai 2010, un « krach éclair » à Wall Street fait plonger l’indice boursier Dow Jones de près de 10% en moins de 10 minutes. Quels sont les risques concrets du THF ?
Cet épisode a été longuement analysé par les autorités de marché et par de nombreux économistes. Il est assez difficile de reconstituer exactement ce qui s’est passé, hormis évidemment le constat de la variation des cours et des indices au fil du temps : l’indice Dow Industrial a chuté en quelques minutes de 10% avant de remonter aussi brutalement de 7%. Ces événements sont survenus dans un contexte de marché à tendance nettement baissière. Les analyses sont bien entendu quelque peu divergentes. Toutefois, il me paraît à peu près certain que le trading automatique a joué un rôle dans l’accélération du phénomène. Mais les programmes informatiques sont présents tous les jours et sur tous les marchés, et tout le trading automatisé ne peut être ramené au THF, qui n’en est qu’une modalité.
Diriez-vous que les ordinateurs et leurs algorithmes ultra-sophistiqués ont pris le pouvoir sur les marchés financiers ?
Non. Ce qui ne veut pas dire qu’ils n’ont pas modifié – en partie seulement – le fonctionnement des Bourses. Mais partout sur les marchés, ce sont des hommes qui sont à la manœuvre. Il y a d’abord et avant tout la tendance à la financiarisation de l’économie toute entière. Ensuite, parallèlement, la mainmise des mathématiciens sur la production d’instruments financiers et d’instruments d’analyse des tendances. Enfin, la mise en œuvre de stratégies et de tactiques de trading. Nous ne sommes en présence que de choix humains : idéologiques et politiques, puis techniques et opérationnels.
Des krachs boursiers graves, sinon gravissimes, se sont produits au 19ème siècle, en 1929, en 1974. Le THF n’existait pas. Et en 1974, je pense, sans l’avoir vérifié, que le trading informatisé en était à ses balbutiements. Je crois me souvenir que la « Corbeille » fonctionnait encore au Palais Brongniart (qui accueillait la Bourse de Paris, ndlr).
Le trading haute fréquence facilite-t-il les manipulations financières, comme le délit d’initié ?
La mise en œuvre des différentes tactiques de THF repose sur des analyses ultra-rapides des carnets d’ordres, analyses suivies de lancement d’ordres destinées à modifier le fonctionnement du marché. On peut en effet parler de manipulation. Mais l’effet sur la tendance profonde du marché et d’éventuels désagréments subis par les opérateurs « traditionnels » – pour autant qu’il en reste ! – ne me paraît pas évidente.
Concernant le délit d’initié, tout dépend de la définition qu’on lui donne. On peut dire que tout le THF repose sur « l’initiation » puisque les programmes informatiques analysent les carnets d’ordres avec quelques secondes d’avance, voire moins, sur d’autres opérateurs. La définition traditionnelle et juridiquement bien établie du délit d’initié n’inclut pas la pratique du THF : il s’agit, par exemple, de l’utilisation par des personnes – administrateurs, banquiers, hauts fonctionnaires, juristes, etc. – d’une information qu’elles devraient garder confidentielle, comme la décision de lancer une OPA (Offre Publique d’Achat, ndlr), la conclusion d’un marché important, un plan social, un avertissement sur résultats, etc. Verrons-nous un jour les techniques du THF mises au service de l’exploitation d’une information confidentielle ? Je ne sais pas en imaginer aujourd’hui les modalités. Mais ce qui me paraît certain, c’est que le délit d’initié serait, en tout état de cause, constitué en amont de l’utilisation du THF.
Le 21 octobre dernier, dans le cadre du débat sur la loi de finances 2014, les députés français ont refusé de renforcer la taxe sur le trading haute fréquence [3]. Que faut-il attendre des responsables politiques français ? Et des autorités européennes, alors que le Royaume-Uni et les Pays-Bas semblent réticents à toute forme de régulation ?
L’économie est largement globalisée, la finance encore davantage. Le problème est la concurrence internationale des places boursières et l’interconnexion des marchés. Sur le plan éthique, ou simplement sur les plans politique voire idéologique, les positions des différents États divergent. On peut interdire le THF en France. Plus difficilement dans toute l’Union Européenne. Quant à l’ensemble des places boursières, il suffit de voir la lenteur des processus de lutte contre les paradis fiscaux et la fraude fiscale mondialisée...
Ceci étant, l’Italie a pris récemment des mesures unilatérales en instituant une taxe sur les transactions à haute fréquence
[4]. J’espère que nous disposerons dans quelques temps d’analyses sur les effets de cette décision. Mais Milan n’est pas une place boursière de tout premier rang.
Quelles sont les solutions, techniques et politiques, pour contrecarrer l’expansion du trading haute fréquence ? Est-il même possible de le réguler – en mettant en place des « coupe-circuits » ou en instaurant des temps de latence d’au moins une demi-seconde, par exemple ?
Les coupe-circuits existent depuis longtemps, avant même que ne se développe le THF : il s’agit de la suspension des cotations. Par ailleurs, les autorités boursières ne sont pas dépourvues de moyens d’action, comme on l’a vu le 6 mai 2010, où toutes les transactions de la période litigieuse ont été annulées.
A court terme, en l’absence d’une meilleure connaissance des effets du THF sur le fonctionnement des marchés, il serait illusoire de fixer des temps de latence. Que fera-t-on lorsque les opérateurs disposeront demain d’ordinateurs deux fois plus puissants ? Le régulateur s’engagera-t-il dans une poursuite infinie ? On l’on surveille les risques intrinsèques du THF – en s’efforçant tout de même de les connaître un peu mieux qu’actuellement –, ou bien on interdit ces pratiques. Mon choix personnel est l’interdiction.
Selon Michael Kearns, chercheur en informatique à l’université de Pennsylvanie et ex-concepteur d’algorithmes pour Wall Street, « la finance est devenue une espèce de vaste système automatisé qu’aucune science ne peut décrire. » [5]. Le trading haute fréquence ne rend-il pas encore plus opaque le fonctionnement des marchés financiers ?
Bien sûr. Le THF participe à l’opacification des marchés. Mais à mon sens dans une mesure relativement faible. Je ne connais pas Michael Kearns, mais il pose une vraie question. Je mettrais volontiers entre parenthèses l’adjectif « automatisé ». Jacques Ellul
[6] parlait fort justement de « système technicien ». C’est le titre d’un de ses livres. Si on élargit le questionnement du THF à la finance, ce n’est pas l’automatisation qui est l’élément principal puisque aujourd’hui tout est automatisé ou susceptible de l’être. Ce qui me paraît problématique, c’est le constat de Kearns :
« un vaste système qu’aucune science ne peut décrire ». Il a raison. Ce qui me paraît tout aussi problématique est que le constat soit fait par un chercheur en informatique. Aujourd’hui, les analyses les plus pertinentes du fonctionnement de notre « système économique globalisé de capitalisme financiarisé » ne sont pas le fait d’économistes – ou en tout cas proviennent de personnes qui ne sont pas seulement économistes – mais de philosophes, anthropologues, biologistes, psychologues, etc. Il me paraît clair que la science économique est à reconstruire comme une science humaine pour devenir l’outil de description dont Kearns pointe le manque. Peut-être n’est-on encore que dans la phase de déconstruction d’une science économique dépassée, et devenue incapable d’embrasser son propre objet.
Propos recueillis par Anthony Laurent
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